一、 资本结构、税收政策与 MM理论

　　1、MM理论的内涵

　　1958年，美国学者莫迪格莱尼（Franco Modigliani）与米勒（Mertor Miller）提出了在融资结构理论发展史上经典的MM理论，为资本结构的研究开辟了先河，标志着现代资本结构理论的建立。

　　MM理论包括无公司税的MM理论模型与修正的MM理论模型。

　　（ 1）无公司税的MM理论模型

　　在 1958年所提出的MM资本结构理论的无税模型，是MM理论的雏形。该模型的最重大贡献在于首次清晰地揭示了资本结构、资本成本以及企业价值各概念之间的联系。无税的MM理论认为，在资本市场充分有效、不考虑市场交易费用，也不存在公司所得税和个人所得税的情况下，企业价值取决于投资组合和资产的获利能力，而与资本结构和股息政策无关。因为资金成本并不取决于资本结构，也与公司价值无关，但资本会随收益率的不同而发生转移。这是一种抽象出来的理想状态，在现实中是不存在的。

　　（ 2）修正的MM理论模型

　　1963年，无税的MM理论模型得到修正，将公司所得税的影响因素引入模型，从而得出了有公司税的MM理论的结论：由于公司所得税的影响，尽管股权资金成本会随负债比率的提高而上升，但上升速度却慢于负债比率的提高，所以在所得税法允许债务利息费用税前扣除时，负债越多，即资本结构中负债比率越高，资金加权平均成本就越低，企业的收益乃至企业价值就越高。

　　这其中在起作用的是负债利息抵税效应。沿着这一思路分析，公司最佳资本结构是 100%负债，因为此时负债利息抵税效应可以发挥到极致状态。修正的MM理论模型把税收因素与资本结构及企业价值有机地结合起来，我们可以得出以下启示：

　　其一，税务制度与征税标准的变化会对一个纳税主体的经济行为产生影响，因而产生改造效应。税收筹划活动实际上应该关注资本结构与税负之间的关系，税收筹划与融资策略之间的血肉联系不应被割裂和忽略。

　　其二，政府通过税收政策的变化可以决定整个社会的均衡负债比率。对整个经济而言，有一个均衡的负债水平，其均衡点是由企业所得税、债权收益和股权收益的个人所得税以及投资者的课税等级所决定的，它随公司所得税增加而增加，随个人所得税增加而减少。当边际节税利益等于个人边际所得税时，负债处于均衡状态，所以负债比率不可能达到 100%。从上述分析，可以得到一个结论，即整个社会负债率的水平取决于税收政策。

　　其三，从单个企业分析，不存在最佳的资本结构，原因在于个人因课税等级不同，而产生的股权收益税率与债权收益税率不同，这是企业无法调节的。高负债的企业可以吸引那些个人课税等级较低的投资者，而低负债率的企业可以吸引那些个人课税等级较高的投资者。实际上，在信息透明的有效资本市场中，任何企业以改变融资结构来实现企业市场价值最大化的决策效应，都会被股权投资者和债权投资者为追求自身利益最大化所采取的对策所抵消。

　　（ 3）权衡理论

但在现实经济实践中，事实是各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息前税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加。还要看到，筹资的来源和结构还存在着一种市场均衡问题，债务关系还存在着代理成本和披露责任问题。因此即使修正的 MM理论模型也并不完全符合现实情况。此后，MM理论有所发展，后人提出了税负利益—破产成本的权衡理论，如图所示（略）。

　　据上图分析：当负债比率未超过 D1点时，破产成本不明显；当负债比率达到D1点时，破产成本开始变得重要，负债利息抵税利益开始被破产成本所抵消；当负债比率达到D2点时，边际利息抵税利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；当负债比率超过D2点后，破产成本大于负债利息抵税利益，导致企业价值下降。同时，在复杂的资本融资关系中，企业股东、债权人和经营者之间会因为资本结构问题而产生利益冲突，发生各式各样的代理成本。因此，从道理上讲，一个独立的企业存在着达到企业价值最大的最优资本结构，该资本结构存在于负债的节税利益与破产成本和代理成本相互平衡的点上。但是，由于融资活动本身、个人所得税的课征和企业外部环境的复杂性，目前仍难于准确地显示出存在于资金成本、每股收益、资本结构及企业价值之间的关系，实现企业价值最大化的最佳资本结构还要靠有关人员的经验分析和主观判断。

　　总之， MM理论使得企业价值与税收因素结合起来，并以科学的方法将企业价值、税收政策与投资决策、融资决策等理财行为联系在一起，在税收环境下进行财务预算和财务决策。

　　二、资本结构决策与税收筹划

　　筹资对企业绩效的影响主要是通过资本结构质量的变化而发生作用的，这应从两个方面进行分析：资本结构的变化究竟是怎样对企业绩效与税负产生影响的；企业应当如何寻找最佳资本结构有效降低税负，实现税收筹划节税效应。

　　1、资本结构对企业业绩及税负的影响

　　资本结构，特别是负债比率合理与否，不仅制约着企业风险、成本的大小，而且在相当大的程度上影响着企业纳税的负担以及企业权益资本税后收益实现的水平。

　　负债融资的财务杠杆效应主要体现在节税及提高权益资本收益率（包括税前和税后）等方面。其中节税功能反映为负债利息记入财务费用抵扣应税所得额，从而相应减少应纳所得税额。在息税前收益率不低于负债成本率的前提下，负债比率越高，额度越大，其节税效果越显著。当然，负债最重要的杠杆作用则在于提高权益资本的收益水平及普通股的每股收益额（税后）方面，这可以从下面公式得以充分的反映：

　　权益资本收益率（税前） = 息税前投资收益率 + 负债/权益资本×（息税前投资收益率－负债成本率）

　　从上式可以看出，只要企业息税前投资收益率高于负债成本率，增加负债额度，提高负债比率，就必然会带来权益资本收益率提高的效应。只是应当明确的是，这种分析是基于纯粹的理论意义，而未考虑其他的约束性条件，尤其是舍弃了风险因素及风险成本的追加等等， MM理论及后来的权衡理论正说明了这一点 。因为随着负债比率的提高，企业的财务风险及融资风险成本必然增加，以致负债的成本水平超过了息税前投资收益率，从而使负债融资呈现出负的杠杆效应，即权益资本收益率随着负债额度、比例的提高而下降，这也正是实现负债利息抵税效应必须满足“息税前投资收益率不低于负债成本率”这一前提条件。

　　2、最佳税收筹划绩效的资本结构规划

　　评价税收筹划绩效优劣的标准在于是否有利于企业所有者权益的增长，因而依据企业权益资本收益率或普通股每股税后盈余预期目标，组织适宜的资本结构，成为企业融资管理的核心任务，其中的关键无疑在于怎样确立适度的负债比率，并以此为基础，进一步界定负债融资的有效限度。

    目标负债规模与负债比率的确定

    EPS=[（k×R－B×I）（1－t）一u] / n

　　EPS：期望普通股每股盈余 R：息税前投资收益率；B：负债总额；I：负债成本率 ；n：已发行普通股股数 ；u：优先股利支付额t：所得税率 ；k：投资总额

　　此外，还可以根据获利能力预期，通过比较负债与资本节税功能的差异，利用上述公式进行追增资本或扩大负债的优选决策：

　　如果企业拟扩大规模Δ K，追加负债ΔK，则追增负债后，

　　权益资本收益率 Q = （EBIT－BI－ΔKJ）/S  

　　（1）如果企业拟扩大规模Δ K，追加资本ΔK，则追增资本后，权益资本收益率 Q = （EBIT－BI）/（S+ΔK）  

　　（2）令（ 1）=（2），得EBlT=BI十SJ十ΔKJ，即举债盈亏均衡点的息税前利润EBIT=BI十SJ+ΔKJ可以变形为：ΔKJ=EBIT－BI－SJ

　　这样在所得税率以及其他因素既定的条件下，企业欲维持原有的权益资本收益率，就必须要求 EBIT一BI一SJ≧ΔKJ方可追加负债规模，追加负债的最高限额为：Δ K≦（EBIT一BI）/J一S　其中： Q：权益资本收益率；I：既有负债成本率 ；J：追加负债成本率；R：息税前投资收益率；　　　 S：权益资本额 ； B：既有负债；Δ K：追增负债额

　　3、税收成本对自有资本收益率的影响

　　税收成本与企业净收益率之间存在着一定的联系。从理财角度分析，最能有效地量化所有者权益最大化的指标是自有资本净收益率，其公式如下：

　　Q＝[R+（R－I）×B/S]×(1－T)

　　式中， Q：自有资本净收益率；R：息税前总资本收益率；I：借入资本利息率；B：借入资本总额；S：自有资本总额；T：企业所得税率

　　公式中税收成本相对数由 [R+（R－I）×B／S]×T表示。只要将上述公式稍作变形就可转换为：自有资本净收益＝自有资本总收益－税收成本

　　在决定税收成本的变量中，所得税率由于税法规定而具有固定性，可视为常量；息税前总资本收益率虽与资本运作有关，但主要还是由行业平均利润率决定，因此也可视为常量；借入资本利息率在一定时期内是一个常量。因此，在决定税收成本的变量中，关键变量是负债权益比率，即通常所指的资本结构。

　　税收成本就是通过资本结构这一渠道对企业净收益产生作用的。如果企业弱化自有资本，利润可通过债务利息的支付而减少，由此所获利益通常称负债利益，由上述公式中的 [（R－I）×B/S] 表示，从而取得巨大的节税收益，导致税收成本的降低。有趣的是，即使在负债利益为0的情况下，弱化自身资本也能导致税收成本的降低。